Commentary by GZC Investment Management

2H21 全球原油平衡一直偏紧，但自那时以来全球一直处于中性至疲软状态。经合组织国家和非经合组织国家之间的巨大差异已经很明显了。简而言之，直到最近，经合组织一直在迅速提取石油库存，而非经合组织国家，尤其是中国，一直在增加库存，使其处于非常健康的水平。中国拥有创纪录的石油库存，而西方世界也有一些供应紧张，尤其是在最显眼的石油产品储存中心。 

1H22 最不常见的部分是原油曲线的极端市场定价与过去六个月平庸的 S&D 之间的差异。事实上，目前的原油需求远低于 IEA 在 2022 年初预测的 3Mbd 同比增长。自 2021 年底以来，目前的需求增长正接近于 +1Mbd 和 -1Mbd 左右。即使中国没有封锁，同比需求增长将远低于预期。各种石油需求领域的情况明显令人失望。例如，美国汽油需求下降了 600Kbd，并且似乎在 Covid 之后长期下调。自 2021 年 12 月以来，甚至全球航油需求也下降了 400Kbd。

在生产方面，同比数字相当强劲，达到 +3Mbd（包括 0.7Mbd 的非欧佩克产量），但在 2021 年上半年大幅减弱。在 1H22 期间，全球产量仅增加 +0.2Mbd，达到 +0.45 Mbd 来自非 OPEC，这意味着 OPEC 和 OPEC+ 在此期间合计交付了 -0.25Mbd。这听起来可能很糟糕，但由于在此期间全球库存重建，市场不需要更多桶来平衡。如果需求更好，核心欧佩克国家可能会交付更多。人们可以将这种情况看作是一杯半满或半空的问题。我们认为这是因为需求不存在，因此不需要实现额外的供应。

那么，在 S&D 余额并非特别特别的情况下，原油定价的紧张局势为何会如此严重？我们认为主要原因是经合组织买家在俄罗斯入侵后拼命竞购石油以供储存。在那里，核心欧佩克对额外供应并不是特别慷慨，这是有争议的。未来几个月，美国和欧洲可能会说服核心欧佩克国家交付额外的原油，专门用于经合组织的储存。欧佩克核心国家可以提供一些东西，因为我们看到 1.5 至 2Mbd 的原油很快可用。

经合组织的存储水平在 2H21 开始偏离 5 年平均水平。从那以后，情况有所改善，尽管还需要做更多工作才能达到平均水平。然而，由于中国自 2020 年以来的长期增产，全球储存形势依然良好。全球储存是经合组织桶被中国流失的故事。在过去六个月中，全球原油储存量增加了 +500 万桶 (Mb)，商业库存增加了 +110Mb（与来自 SPR 桶的 -105Mb 的下降相平衡）。是的，尽管市场交易好像地球上最后一滴石油已经消失，但商业股票仍显着上涨。 

在这里，我们参考了布伦特现货市场，该市场的交易价格比第一个期货月的历史溢价高。正如我们之前指出的那样，欧洲炼油商一直在越来越积极地竞标快速交付的石油以建立额外的存储空间，从而对短期货物的平衡造成压力。总体而言，1H22 全球存储变化（不包括 SPR 释放）所暗示的原油余额平均供过于求 0.6Mbd（上半年相对正常）。 自 2021 年 6 月以来，石油产品市场的 S&D 提供了更多支持，导致全球库存下降 -130 Mb。

与原油一样，2022 年上半年并没有那么戏剧化，平局仅为 -30Md。由于需求越来越令人失望，而自相矛盾的是，炼油厂的利润率仍然非常强劲，因此更多的闲置炼油能力很可能会回来最终填补储存缺口，特别是在经合组织。不过，由于天然气替代品对柴油的额外支持，紧张局势还将持续几个月。我们认为，中间馏分油的部分优势与天然气替代有关，如果俄罗斯完全切断对欧洲的天然气供应，这可能会进一步增加。在这种情况下，全球液化天然气价格将保持在极高水平，从而寻求包括煤炭在内的替代品，在较小程度上还包括石油。

总而言之，在 2022 年上半年，原油并不短缺，我们认为除非俄罗斯出口发生重大变化，否则这种情况将一直保持到年底——如果 G7 领导人设法设定上限，这总是可能的关于俄罗斯油价。如果俄罗斯大幅减产，这项政策可能会适得其反。在 2022 年的大部分时间里，原油一直以供应风险溢价交易，这掩盖了原本令人失望的需求趋势。然而，石油综合体可能仍然受到一般石油产品，特别是中间馏分油的支持。欧洲天然气短缺仍将是整体能源价格的主要支撑。随着炼油厂在下半年进一步增加活动并受益于炼油厂的高利润率，石油产品库存可能会在天然气之前恢复正常，并最终允许更多的价格脱节；风险是石油变得比天然气更有价值，以至于我们目前看不到的各种替代品会成为现实。

如果俄罗斯对欧洲的天然气供应被完全拒绝，石油需求也很复杂。在这种情况下，欧洲 GDP 可能至少下降 2%，并且必须实施国家配给。如果许多活动被迫停止，提醒covid 19锁定情况，石油需求可能会成为牺牲品。

石油价格将受到平衡液化天然气价格暴涨和工业活动下降的影响的推动。在这种情况下，波动性应该会显着增加。上述情况不言而喻，如果乌克兰达成外交解决方案，原油供应风险溢价和积极补充库存都将消失。我们没有为该事件分配特别大的概率，但重要的是要记住，在这种情况下，原油价格可能会在一周内下跌 40 美元/桶。

SCF 在 5 月份收于 -0.86%。进入 6 月，我们的敞口非常有限，主要是因为我们认为供应风险溢价盖过了短期基本面。我们现在还认为，俄罗斯天然气向欧洲完全中断的风险是一种重大可能性，而对石油的影响仍有待确定。在这样的环境下，重建经合组织存储的绝望可能会持续存在。然而，在今年晚些时候的某个时候，预计将有足够的石油被重新储存，我们应该会看到供应风险溢价降低。因此，石油市场应该重新关注定价非常温和的需求增长，而美国产量最终会增加。

交易期货涉及重大损失风险，并不适合所有投资者。过去的表现不一定代表未来的结果。

Photo by Roberto Sorin on Unsplash